“美团怎么了？”最近一个月，券商分析师刘浩（化名）与持有美团仓位的机构投资者见面时，几乎都会被后者先问上这么一句。

　　投资人的焦虑情有可原。在接二连三的“坏消息”影响下，上市已经五年的美团，距离跌破发行价一度只差“五毛钱”。

　　1月10日港股盘中，美团股价最低探至69.55港元（上市发行价69港元）。截至1月16日收盘，美团股价回升至74.35港元。但围绕这家市值一度超过2.6万亿港元上市公司的估值疑云，还没有解除。

　　王兴在Q3业绩电话会上公开表示，美团被低估了。他认为，美团在二级市场的股价只反映了外卖单一业务的估值，并不符合公司的内在价值。

　　多位券商分析师告诉雪豹财经社，美团现阶段被“低估”的核心原因，是公司正处于估值模式转换期。在烧钱扩张还被偏爱的那些年，资本市场通常会用SOTP（分部估值法）给予互联网公司更高的估值，而随着互联网热潮退去，更加注重公司整体盈利水平的PE（市盈率）估值成为主流。

　　对美团来说，二者最显著的差别在于，市场不仅不再为无边界的扩张买单，反而会“惩罚”那些影响公司盈利能力的业务。

　　“SOTP估值模型下，一个季度亏损超过50亿元的新业务估值最低是零，而在PE估值下，它是一个负数。”长期关注美团的券商分析师李薇（化名）告诉雪豹财经社。

　　2021年初，中概互联网估值集体站上历史高点，但随后这一轮估值狂欢便迅速退潮。自当年2月至今，通常被用来反映互联网中概股股价波动趋势的KWEB（中概互联网指数ETF）累计下跌超过70%，而同期美团股价跌幅超过80%。